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标题：举债的艺术
作者：温克坚
发表日期：2024.8.1
来源：微信公众号“新新默存”
主题归类：债务�机
CDS收藏：公民馆 版权说明：该作品版权归原作者所有。中国数字时代仅对原作进行存档，以对抗中国的网络审查。详细版权说明。

举债的艺术

文/温克坚

2024年7月23日， 国家发改委发布了《关于支持优质企业借用中长期外债促进实体经济高质量发展的通知》，通知提出积极支持行业地�显著、信用优良、对促进实体经济高质量发展具有带动引领�
��用的优质企业借用外债。

国家发展改革委相关负责人表示，优质企业可提交包含子公司在内的计划性合并外债额度申请，实现一次申请、分次使用；申请借用国际商业贷款或境外发行债券欠缺部分材料的，可适当“容缺
办理”；符合一定条件的企业申请材料中的专业机构法律意见，可由内部法务部门出具。

对于优质企业申请办理外债审核登记，发改委将在现行管理基础上，实行专项审核，适当简化相关要求，加快办理流程。

多少有点中国特色的是，发改委是中国企业发行外债最主要的管理机构。 由于涉及利益相关方有限，业务针对面狭窄，大多数人大概�会关注这则政府文告，舆论也大抵波澜�惊，然而这并��
�味这则通通知��要，其透露出来的信息�映了中国国际收支汹涌的暗流，潜在影��容小觑。

撇开那些惯常的官场修辞，质而言之，这则通知用意是鼓励和指引那些资质佳信用好的企业去借美元，期限最好长一点。放置在中国特色流动性过剩的金�图景中，这个信号有点�同寻常，有点
意味深长。

一方面，为了扭转经济下滑趋势，尤其是为了抚平所谓的疫情疤痕效应，货币当局通过各�数量和价格政策工具投放流动性，金�体系并�差钱，而作为交易对手方，受到信心或预期影�，市场
主体�资意愿�强。截止2024年6月末社会�资规模存量为395.11万亿元，2024年上�年社会�资规模增量累计为18.1万亿元，比上年同期少3.45万亿元，社�数�依旧增长乏力，流动性在银行体系空转�
��货币政策面临着鬼打墙的尴尬状态。

对于“行业地�显著、信用优良”的优质企业来说，国内�资环境可谓绝佳，可以享受各�便利和优待，�资成本大概�会超过4%。作为对比，由于美联储基础利率持续维持在5%-5.25%之间，境外�
�行美元债�资成本高企，这�状况下，官方为何要特别鼓励优质企业去境外�资？国内更便宜更易得的人民币�香吗？ 这其中或许有些企业由于业务关系需要使用外汇，而在境内无法获取外汇�
��度，因此需要在境外举债。那么问题来了，如果连极少数的优质企业都无法兑�业务所需要的外汇额度，那么官方��宣称持有的3万多亿外汇储备，到底用在什么地方？严格的资本账户管制政
策，其合理性到底基于什么？

把分析视角扩展到中资美元债的整体图景，或许能得到一些启发。

根�相关机构统计数�，2023年1-12月，中资美元债累计发行规模为866.43亿美元，同比下�26.15%；累计到期规模为1507.83亿美元，累计净�资规模共计-641.40亿美元。而2024年1-5月，中资美元债发行量�
��计约341.16亿美元，同比下�约22.10%。

上述信息表明，过去两年以来，中资美元债大比例收缩，净�资额持续为负，简�的说就是从国际资本市场上借到的钱小于还回去的钱。净�资额持续为负，意味着要消耗国家资产负债表中的外
汇储备资产，影�到外汇储备的流动性。

�看下中资美元债的结构变化，可以看出更丰富的信息。

美元债曾因发行利率较低等优势，吸引了大量房企、城投等出海发债�资。在2022年之�，中资房地产企业一直是境外发行美元债的“主要力量”，

2016年至2017年期间，由于房地产监管政策加码，国内�资成本持续上�、�资环境收紧，房地产企业在国内发债困难，故房地产美元债和城投美元债在这一时期的发行量快速上涨，仅2017年的�资
总额已达约2379亿美元，2020年发行规模达到历史高峰，全年美元债发行额达到近2268亿美元；2021年美元债全年发行�超过1835亿美元。

然而随着疫情肆虐以及对房地产�资的更严格管控，中国房地产行业整体经历了一次从峰顶到峰谷的死亡螺旋，此�行业积累下来的美元债务大面积违约。

2021年，地产行业美元债违约金额合计274.36亿美元。

2022年，地产行业美元债违约规模违约规模358.48亿美元

2023年，中资美元债全年发生实质性违约金额340.37亿美元。

2024年房企海外债到期规模�有431亿美元，其中很多债券已经宣告违约。

在这些枯燥无味的违约数字背后，是整个房地产行业的哀鸿�野，是包括恒大碧桂园�创远洋等中国头部房地产开发商轰然倒塌的大戏，也是背后无数利益相关主体欲哭无泪的剧目。

这些大面积违约最直接的一个后果是，房地产行业美元债基本熄火，2023年，地产业美元债�资规模持续萎缩，全年发行金额只有94亿美元，其中大部分�资都是借新还旧或债务�组安排。

地产美元债违约也影�中国企业在资本市场继续�资的能力，因此2023年2024年市场净�资额为负，但2023年至2024年5月底，中资美元债中，金�债发行了610.89亿美元，可以看出，从2023年开始，中资
金�机构成为发行美元债的“中流砥柱”。

本质上，美债发行的这�主体转�，意味着用金�机构（银行）的信用代替原来商业企业的信用在国际资本市场�资。通常说来，金�机构的信用会比较高，并且中资金�机构大部分属于国有，
背后有政府信用的背书，信用等级会相对更高，因此容易被市场接受。然而地产美元债的信用风险会传导到金�机构，事实上，中国金�机构的信用等级正承受着更多的市场压力，国际主要信用
评级机构对中国主权信用等级以及包括银行和保险公司在内的金�机构都做出了调整。

2023年12月5日，评级机构穆迪发布报告，维持中国主权信用评级�变，但将评级展望由“稳定”调整为“负面”。

12月6日晚间，穆迪发布报告，将中国8家主要银行评级展望由“稳定”下调至“负面”，

12月7日，穆迪又将10家保险公司评级展望下调至“负面”

2024年4月10日，惠誉国际信用评级公司发布报告，维持中国主权信用评级�变，但将评级展望由“稳定”调整为“负面”。

国际评级机构惠誉4月16日宣布，将工商银行、建设银行、中国银行、农业银行、交通银行及邮储银行6家中国国有银行的评级展望由“稳定”调整为“负面”。

国际评级机构的这些评级调整，暂时�会把中国金�机构排挤出市场，但是，这些金�机构在国际资本市场上的�资，本来就因为美联储基础利率的高企面临着高成本的压力。而评级机构的资信
评级恶化，等于是雪上加霜，意味着这些金�机构在发行美元债时需要支付更高的�资成本。

中资美元债�资主体的结构性变化，有点类似于在一场�弈中，中方�断把大牌压进去，�资稳定性达到了，但付出了更高的代价，而手中的大牌�越来越少了。

如果说房地产行业的美元债违约可以更多归因于市场逻辑，其造成的伤害主要体现在特定行业，事实上也可以用市场机制来化解和隔离风险传播，那么金�机构的美元债和主权信用紧密相关，一
旦违约，其引起的连锁�应将是全局性的系统性的，其带来的冲击后果�堪设想，这是一场输�起的赌局。

�来看几个相关的宏观数�，可以看出中国国际收支平衡面临的压力。

截至2024年6月末，中国外汇储备规模为32224亿美元，‌而同期中国外债余额为25126亿美元。纵向对比过去若干年的同类数�，可以看到，外债余额呈现稳步增长态势，外汇储备减去外债总额的净值
在�断减少，这意味着外债的安全冗余越来越低，国际资本市场的��资成为维系外债安全的�要砝码。

发改委的上述通知，其实就是这�压力之下的应对举措。鼓励优质企业在国际资本市场��资，�应的是�放过任何一根稻�的心态。在外汇储备总量多年没有增长，流动性日益减少的状况下，
通过各�机制在国际资本市场��资，应对地平线上�断聚集的暴风雨，这是官僚体系基本的理性。 而在这个过程中，如何及时遮蔽暴风雨的信号，尽量避�搅动公众潜在的恐慌情绪，则是一�
讳莫如深的艺术。



https://chinadigitaltimes.net/chinese/710201.html

Thu, 01 Aug 2024 11:13:41 +0000

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